一则借款补充协议，将位于成都的一项房地产项目背后错综的股权关系拉向公众视野。
正源控股股份有限公司（600321.SH，以下简称“正源股份”）近日发布公告称，正源股份与青岛悦优企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“青岛悦优”）签署了“双流正源国际荟产城融合项目”（以下简称“双流正源项目”）补充协议，在已取得第一批106.25亩土地的基础上，拟将未来增加的约39亩土地纳入合作范围，将原协议下提供的借款额度由7.5亿元调整为10.5亿元。
按照正源股份公告内容，该借款协议约定，正源股份以零对价将双流正源项目公司49%的股权转让给青岛悦优，并约定了回购机制，青岛悦优除按15.5%的年利率收取此次融资成本和本金外，还会收取工程咨询服务费、运营咨询服务费等费用。此次融资担保方面，正源股份会将项目公司剩余51%股权质押给青岛悦优，并将项目土地使用权和/或在建工程抵押给青岛悦优。
多位业内人士向《中国经营报》记者表示，正源股份此次借款操作或已构成明股实债，后续风险需引起各方关注。
经股权穿透，青岛悦优背后的投资机构为A股上市房企金地（集团）股份有限公司（600383.SH，以下简称“金地集团”），此外还有中国平安保险股份有限公司以及中国华电集团有限公司的身影。
正源股份董秘办工作人员在回复记者采访时表示，双流正源项目公司控股方为正源股份，所开发项目也以正源股份为主导，而协议签订方为青岛悦优，具体合作形式则以公告为准。涉及明股实债等问题则需记者发函，其请示领导后回复。而截至记者发稿，未获有效回复。
明股实债游戏
天眼查信息显示，正源股份上市曾用名为四川国栋建设股份有限公司，控股股东为正源房地产开发有限公司，主营业务为人造板和大宗商品贸易业务，注册地即位于成都市双流区。
今年10月份，有媒体报道，正源股份拟在未来5年内，将对其全资子公司四川鸿腾源实业有限公司及四川嘉瑞源实业有限公司的人造板生产基地布局予以调整优化，将从成都市迁至川东、川南地区。后有媒体报道，正源股份将在四川省乐山市夹江县投资6亿元建设“年产30万立方米智能家居高端板材生产线”。
而双流正源项目用地，此前正是位于正源股份年产能10万立方米的刨花板生产线的所在地，该地块原本为工业用地。据正源股份公告，去年9月，正源股份与成都市双流区人民政府就建设双流正源项目签订了《投资协议书》，双流正源项目用地总面积约525亩，主要位于双流区黄水镇板桥村、长沟村，共有5宗地、524.96亩，其中4宗工业用地497.52亩，1宗科研教育用地27.44亩。
今年2月，成都市双流区规划和自然资源局对双流正源第一批4宗106.25亩的土地性质进行了调整，相关地块变更为住宅用地，正源股份需补缴土地款约7.85亿元。
实际上，据天眼查信息，正源股份于去年11月即注册成立了双流正源项目的项目公司成都正源荟置业有限公司（以下简称“成都正源荟”）。而与正源股份及成都正源荟签订项目合作协议的青岛悦优也注册成立于去年11月。
今年3月，正源股份发布公告称与青岛悦优就建设双流正源项目签署了《合作协议》，双方将通过融资、项目管理等方式展开合作。此后正源股份又拟将未来增加的约39亩土地纳入合作范围，与青岛悦优签订了补充协议，将原协议下提供的借款额度由7.5亿元调整为10.5亿元。
据正源股份、成都正源荟以及青岛悦优各方约定，青岛悦优或其指定主体将以零对价受让正源股份持有的项目公司49%的股权，并为双流正源项目提供借款款项。相关借款期限为24个月，由项目公司向青岛悦优及其指定主体支付综合融资成本，综合融资成本以借款款项本金为计算基数，按照每年15.5%的标准计算。
针对这49%的项目公司股权，正源股份还与青岛悦优约定了回购机制，即在青岛悦优或其指定主体收妥全部借款款项本金、综合融资成本、工程咨询服务费、运营咨询服务费等费用后，由正源股份无偿回购青岛悦优届时持有的项目公司49%的股权，青岛悦优解除对项目公司、荟泽源置业的监管措施，同时解除正源股份的股权质押担保、目标项目的抵押担保（若有）。
在担保措施方面，正源股份称其完成董事会、股东大会决策程序后由正源股份为原协议及本补充协议下的借款款项等提供连带保证担保；同时，正源股份将其持有项目公司51%的股权提供股权质押担保，将该项目宗地约145.25亩国有建设用地使用权和/或在建工程提供抵押担保。
资深注册会计师刘志耕分析认为，按照协议约定内容，正源股份此次借款已构成明股实债，后续各项风险需引起各方关注。
金地集团隐现
据正源股份公告披露的信息，此次与青岛悦优合作形式除融资外，双流正源项目还将进行委托管理，由青岛悦优选定委托管理单位，为双流正源项目提供全过程的工程咨询服务并对目标项目开发建设进行管理，成都正源荟为此应支付相应的工程咨询服务费。工程咨询服务费合计费率为双流正源项目含税销售收入的5%。
据公告信息，青岛悦优这家合伙基金于2019年11月27日成立，成立时间一年，据其未经审计的财务数据，其控股股东珠海丰悦投资管理有限公司2019年资产总额约2.66亿元，资产净额约为3362.43万元，净利润约为168.09万元。
故此一家有限合伙企业，如何能够提供10.5亿元的融资借款，并能选定委托管理单位对双流正源项目提供全过程的工程咨询服务并对项目开发建设进行管理？
经股权穿透，记者发现青岛悦优背后股东并不一般，中国平安保险股份有限公司、中国华电集团有限公司以及金地集团等隐现。
既然青岛悦优会选定委托管理单位对双流正源项目提供工程咨询服务和管理，那青岛悦优背后的股东方尤其是金地集团是否会直接参与该项目开发？若参与又将在该项目中扮演怎样的角色？就相关问题，记者致电致函正源股份董秘办采访，对方未给予正面回复，仅表示以公告为准。
实际上，今年7月份，就有投资者向金地集团方面提问，金地集团旗下公司青岛悦优于今年3月购买正源股份子公司成都正源荟49%股权，共同开发双流正源项目，是否代表贵集团主动融入成渝双城经济圈的国家战略中？金地集团方面在回答中表示，此次青岛悦优持有成都正源荟49%的股权，为双方开展项目合作的风控措施安排。
同样是在今年7月，也有投资者向正源股份提问双流正源项目是否与金地集团合作开发，并对正源股份现金流是否能够支持其开发该房地产项目提出疑问。
正源股份董秘在回答相关提问时称，正源股份以子公司成都正源荟作为投资主体开展业务，就第一期106.25亩四宗住宅用地与青岛悦优存在合作关系。正源股份董秘还表示，公司现金流稳定健康，公司管理层将继续夯实和升级人造板制造业务，同时抓住机遇发展产城融合业务。公司将通过自有及自筹资金的方式继续对双流正源项目第一期进行投资建设。
实际上，就双流正源项目合作，正源股份日前与青岛悦优签署的补充协议中，还拟将未来新增的约39亩土地纳入与青岛悦优的合作范围，原定借款额度从7.5亿元追加到10.5亿元，而双流区规划和自然资源局尚未将这约39亩地出让给成都正源荟。
对此，正源股份方面的解释是，签署补充协议是为取得项目用地对资金的提前筹划。而对相关操作的风险，以及若相关土地无法取得是否对协议约定形成影响等问题，正源股份方面均未给予记者正面回复。
