12月29日，乌江榨菜2021年新战略启动会在重庆融创国际会议中心举行。涪陵榨菜集团表示未来将以乌江品牌为核心，围绕3~5年达成“百亿乌江”战略，扩充品类，做大榨菜市场。
而事实上，2019年，涪陵榨菜全年的营收不足20亿元，今年前三季度的增速也仅有同比12.09%的增长。相对而言，百亿战略目标如同公司近期的定增翻倍产能的计划一样，都透露出管理层激进的态度。此外，对于接下来三五年，市场对于公司将进入上升周期的预期，或也言之过早。
饱受争议的定增获批 高瓴调研或参与定增？
在经历了修订，控股股东及董事长均退出定增对象后，12月29日，涪陵榨菜公告称公司的非公开发行股份融资的计划获得中国证监会发审委审核通过。
涪陵榨菜近半年的股价回撤达35%，也反映出投资者对于这份定增计划的忧虑。定增受到市场广泛争议的原因，不仅是由于大股东和董事长退出，还因为公司定增的扩产能计划，如同公司的百亿战略一样，非常激进。
本次非公开发行股票计划募集资金总额不超过 33亿元，主要用于建设乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地。其中，生产基地项目中包括建造40.7万吨原料窖池、原料加工车间及配套自动化工艺设备，新增 10 条榨菜自动化生产线（设计产能20万吨/年）。
上述窖池建造项目完成后，公司榨菜窖池规模将从现有的27万吨增加到67.7万吨，增长150%。截止2019年底，公司的榨菜产能14万吨左右，加上目前1.6万吨脆口榨菜、眉山（惠通）5.3万吨榨菜生产线，预计当前公司榨菜车能在21万吨左右。
窖池扩150%，榨菜产能翻倍，而根据公司定增预案的内容，2019年，涪陵榨菜在包装榨菜的市场占有率达到36.41%，而根据Euromonitor数据，2019年的我国包装榨菜销量为27.84万吨，涪陵榨菜销售量为13.8万吨，市占率更是达到近50%。
相对于21万吨左右的产能来说，2019年13.14万吨的生产量，产能利用率本就只有62.57%，而在21万吨的基础上再新增20万吨产能，合理性广受市场之一。此外，根据中国产业信息网数据，我国酱腌菜年产量450万吨，从历史上看，行业增长空间似乎不大了。
不过，值得注意的是，在公司定增方案获得证监会批准之前，12月10日，涪陵榨菜迎来了一批机构调研，其中就包括近期频繁参与定增的高瓴资本。此前，高瓴资本分别参与了宁德时代(351.110, 11.11, 3.27%)、隆基股份的定增。
明年迎来上升周期？言之过早
事实上，市场对于涪陵榨菜是“又爱又恨”，一方面不明白百亿战略和产能翻倍的合理性，另一方面又给予公司达PE为40倍的估值。这其中的原因，则是，涪陵榨菜的周期。
虽然其他调味品龙头早期也会有经营业绩波动较大的情况，但随着行业步入成熟阶段后，波动明显降低。而涪陵榨菜由于特殊的青菜头的季节、采购及渠道周期等原因，呈现出明显的周期波动特性，且波动幅度还有所加大。
最近一轮周期在2016-2019年，四年的营收同比增速分别为20.4%、35.6%、25.9%、3.9%，2019 年增长明显放缓，且利润出现下滑。
随着公司采取“种植户-合作社-厂商”的采购模式，加上渠道库存下降，以及从2019年开始，涪陵榨菜开始开拓县级下沉市场。市场普遍预期，公司新一轮的周期即将到来。不过，此前几轮的周期都是由供给端引起的，而需求端是否能有充分的消化能力，则是下一轮周期是否会到来的关键。
从涪陵榨菜三季报来看，第三季度实现营收6亿元，同比增长15.88%，而归母利润为2.1亿元，仅同比增长3%，由于归母业绩增速明显低于投资者预期。这或许可以从公司近几年的产销量的停滞看出缘由。
2017/2018/2019三年，公司榨菜的产销量基本维持在13-14万吨左右徘徊，可见，公司营收的增长基本都是提价带来的增长。
在下游所消费的榨菜体量不再增长的情况下，提价带来的边际收入增长逐渐下降，2018/2019年均是如此，今年上半年由于疫情的原因，榨菜消费量上升，但是3季度又重新回到2018、2019年增长乏力的老路上。
此外，青菜头目前还是上涨趋势，现在就预期涪陵榨菜将或已经进入新一轮增周期，或还言之过早。
提价的故事还能继续讲下去吗？
2019 年公司经销商数量大幅提升，目前覆盖了2000多家县级市场，1300多家县级经销商，今年调货额占20%多一点，今年的增长在30%多。公司称，目前渠道存货正常，季节性不太明显，合理库存水平为2 个月内。
我们不禁要问的是，如果一二线城市提价策略的边际收益都在降低，同样的产品打入下沉的三四线，被接受的可能性有多大？当前渠道扩张，配额调货增长高，是否真的可以持续，抑或是新一轮的库存周期的开始？
中信建投研究报告显示，自2008年以来，涪陵榨菜至少进行了12次产品提价，提价策略既包括直接提价（提出厂价或终端价）也有间接提价（价格不变，缩小规格）。十余次提价中，仅2次是改变价格体系的提价，而其余的均是间接提价。
涪陵榨菜的销量由2018年的14.44万吨下滑至2019年的13.58万吨，同比下滑了5.96%。尽管提价在一定程度上带动利润率的增长，但同时也对终端消费量的增长产生了抑制，提价策略对公司业绩的推动边际作用在持续递减。
