隆基股份价值底色如何？高瓴资本158亿接盘，原大股东忙减持
作者| 张贺
来源 | 野马财经
158亿大手笔接盘，高瓴资本搞出的大动作仍在A股回响。
一个进，一个退，张磊看上了这家光伏龙头的什么价值？李春安的减持又说明什么？
在陕西煤业和陈发树对隆基股份（601012.SH）大举投资之后（截止2020Q3分别为第五和第六大股东），“网红投资机构”高瓴资本的掌舵人张磊再也按耐不住对价值的渴望，大笔一挥，158亿元的股权收购案随即震动股市。
公开信息显示，高瓴资本拟耗资158亿获得隆基股份6%的股权，完成后将成为第二大股东。在此之前，高瓴已经在9月耗资5.8亿港元认购信义光能（00968.HK）增发配股，又在12月耗资5亿元参与通威股份（600438.SH）定增。
从规模来说，前两次投资与隆基股份的158亿无法相提并论，而隆基今年的股价，目前已经上涨2倍有余。
（资料来源：隆基股份公告）
158亿追高接盘，高瓴资本看中这家光伏龙头的理由是什么？
价值赛道，龙头公司
先看赛道，再看公司。
经过多年发展，目前我国已经是全球最大的光伏市场，连续五年新增装机排名第一，累计装机容量也排名第一。而在供给端，硅料、硅片、电池片、组件四个制造端产量也都连续位居全球第一。
光伏的快速发展，背后离不开我国环境治理与能源政策的变化。
2020年，我国正式提出二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，争取2060年前实现碳中和（指在一定时间内，通过植树造林、节能减排等形式，抵消自身产生的二氧化碳排放量，实现二氧化碳“零排放”）。
实现碳中和，一靠少排放，二靠多吸收。
其中，少排放的核心之一就是优化能源结构。不少国家已经计划到 2050 年的可再生能源发电（包含水电）占比要达到 50%以上。其中，光伏产业发展增速在各类可再生能源中排名第一，是未来新能源替代的主要力量。
（资料来源：《2017年BP世界能源统计年鉴》，天合光能招股书）
12月21日，国家能源局局长章建华曾对外表示：“今后，风能、太阳能等新能源的发展基本上不需要国家补贴，主要由市场决定。”的确，过去风能和太阳能的发展很依赖补贴， 18年“5.31新政”也直接导致当年隆基股价出现断崖式下跌。但是，经过近年来的发展，光伏发电成本持续下降，部分地区也出现低于当地脱硫煤电价的情况。这也是章局长说出这番话的原因所在。
（数据来源：wind，晶科科技招股书）
供需两端双料第一迭加新能源的未来潜力，对于高瓴老板张磊来说，这个赛道的选择显然符合他的价值投资逻辑。
在光伏行业中，多晶硅和单晶硅是两条主要的技术路线，单晶硅电池的转换效率普遍高于多晶硅。伴随着成本的下降，单晶硅电池市场份额从2015年的18%快速提高到2018年的46%，而且这还没有结束。
（数据来源：PVInfoLink，隆基股份2019年年报）
早在2015年，隆基股份就已是全球最大的单晶硅片制造商，之后又不断向下游拓展。目前，公司是全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的单晶光伏制造企业，2019年单晶组件出货量也是国内第一。
全球光伏看中国，中国光伏看隆基，这句看似“彩虹屁”的宣传语，似乎也有它的合理之处。
打造技术壁垒，消纳问题待解
隆基股份能取得这样的成绩，跟管理层是分不开的。
隆基股份控股股东为李振国和李喜燕，而此次股权转让的另一主角李春安，则是两人的一致行动人。李振国、李春安和现任董事长钟宝申（08-14年任隆基股份董事兼总裁）同为兰州大学同学，在光伏行业深耕多年。管理层的专业性确保了公司在2006年确立单晶路线及此后的快速发展。
专业的团队，一般都舍得在研发投入上下功夫，隆基也不例外。
从下图可以看到，隆基股份研发投入增长很快， 19年是15年的5倍以上，而且这种增长势头还没有停止，2020Q1-Q3研发费用再次同比大增61.89%。研发费用占营收比例基本维持在5%-7%之间。
在研发费用大幅增长的同时，公司研发团队也从2012年的93人增加到2019年的630人。
（数据来源：隆基股份年报）
有了钱和人才，各方面也就水到渠成。
2020第一季度，隆基成为全球唯一获得PVModuleTech可融资性报告最高评级的组件制造商，并连续四次问鼎。现在隆基拥有1个国家级企业技术中心和5个省级企业技术中心，截止2020H1获得了858项各类专利。
注：红色框内为隆基股份业务范围
（资料来源：隆基股份年报）
隆基股份单晶PERC（钝化发射极背面接触技术，可以显著提高电池转换效率，是市场主流技术）电池转换效率最高水平达到了24.06%，打破了行业此前认为的24%的效率瓶颈。公司组件效率也达到22.38%，持续刷新世界纪录。
转换效率的提升，也就意味着单位成本的下降，进而带来市场占有率的提升。
近几年，光伏行业各环节都表现出集中度提升的趋势，今年的疫情则加剧了这种情况。这从各环节TOP10企业产量占比可以明显看出来。
（数据来源：CPIA，隆基股份2020年半年报）
那么隆基股份的表现怎么样呢？
我们看下面这张表，近两年隆基股份的产能和产量增长是比较快的，产能利用率也持续处于行业较高水平。而且根据隆基2019年年报和2020年半年报，2020年有部分在建产能已经逐步投产，产能和产量的增长还没有结束。
（数据来源：隆基股份年报）
但是，仅依靠这些就能说服大佬高位买入吗？我看未必，风险自然应当在高瓴的考虑范围之内。
其中，电力消纳问题尤为突出。
从发电到用电，要考虑的东西很多，电力也是商品，有质量好坏之分。
煤电之所以在我国长期占据重要地位，不仅仅在于价格，还在于质量，比如连续性和稳定性，而这恰恰是光伏发电的七寸。所以，即使可以实现平价，想要电网老老实实接纳，还需要政策的推动。
（资料来源：《国家发展改革委 国家能源局关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》）
不仅如此，我国太阳能资源丰富的地区（华北、东北和西北）和电力消纳主力（东部和南部）的不对应也使得消纳成为问题。“三北”地区弃风限电情况虽然有所好转，但还没根本解决。远距离输电和储能的发展未来比较关键。
如果消纳得不到解决，发电侧毫无疑问也会受到影响。而指望某一个环节或者某个企业来解决这些问题肯定不现实，还需要政策统筹和时间。而对于企业来说，最基本的还是先做好自己的本职工作。
财务见真章
高瓴敢于高位买入，自然是看上了隆基在光伏行业的竞争力。接下来我们用几个财务指标看一下隆基的实力到底怎样。
净资产收益率（ROE）
ROE是巴菲特最推崇的一个指标，反映了一个企业的盈利能力。比如“酱香型科技”的代表贵州茅台ROE常年在20%以上。
下面是隆基股份及部分光伏行业公司ROE的对比图，隆基2016年至2019年一直在15%以上，而且在可比公司中领先优势比较大。
注：天合光能无2015年数据
（数据来源：东方财富choice）
投入资本回报率（ROIC）
当然，如果企业敢于用财务杠杆，ROE也会相对来说高一点，所以我们需要ROIC来进一步检验隆基的成色。
在这个指标上，隆基股份的领先优势仍然很大，而且基本上都在10%以上。
注：天合光能无2015年数据
（数据来源：东方财富choice）
盈利能力
回到业绩上，我们可以发现，隆基的营收和扣非归母净利润的同比增速，在可比公司中也比较靠前，只是优势没有那么大。
注：天合光能无2015和2016年数据
（数据来源：东方财富choice）
注：天合光能无2015和2016年数据
（数据来源：东方财富choice）
相比之下，销售毛利率一直处于领先行列。
注：天合光能无2015年数据
（数据来源：东方财富choice）
负债率和短期偿债能力
隆基股份资产负债率总体在50%左右，最近三年有所上升，不过在可比公司中不算高。
注：天合光能无2015年数据
（数据来源：东方财富choice）
速动比率也基本在1以上，而且处于较高水平，说明短期偿债能力是比较强的。
注：天合光能无2015年数据
（数据来源：东方财富choice）
营运能力
隆基股份总资产周转率在可比公司中处于比较高的水平，应收账款周转率（含应收票据）属于平均水准，不过2019年扭转了此前几年的下降态势。但是存货周转率最近三年在逐步下降，2019年在可比公司中位列倒数第二，距离主要竞争对手中环股份和东方日升的差距也在拉大。
此外，在可比公司中，只有隆基股份最近两年的存货周转率在持续下降。
注：天合光能部分年份无数据
（数据来源：东方财富choice）
下面是隆基股份主要存货细分资产每年的变化情况。可以发现，自2017年开始，原材料和库存商品迅速增加，其中库存商品的增长要远远大于原材料。结合前文提到的公司组件业务占比不断提升为第一大业务，但是最近两年的组件的产能利用率有所下降，似乎也可以理解。
（数据来源：东方财富choice）
既然这么好，公司元老为何急于减持？
最后，回到高瓴的这笔交易。交易有买就有卖，这笔交易的卖方-控股股东的一致行动人李春安的一系列行为值得玩味。
据统计，进入2020年12月之后，李春安一直处于减持状态。而且通过集中竞价、大宗交易、股权转让三种途径，把能用的减持方式都用了。据东方财富Choice显示，李春安在2003年成为第一大股东后持股至今。2012年上市时承诺，在行使提案权和表决权时无条件与实控人李振国、李喜燕保持一致。值得一提的是，李春安上一次减持还是2015年。
（资料来源：隆基股份公告）
在将2.26亿股转让给高瓴之后，李春安还持有隆基股份3.40%的股份。不过，在《简式权益变动报告书-李春安》中，李春安计划在未来12个月继续通过集合竞价和大宗交易减持。其中包括今年10月14日尚未完成的集合竞价减持计划（计划减持不超过总股本的1%）。
（资料来源：隆基股份公告）
不止是股份，可转债也在大手笔减持。
在2020年9月8日隆20转债上市时，李春安共认购527.39万张，占本次发行总量的10.55%。但在经过两轮减持之后，李春安目前持有可转债数量为0。
（资料来源：隆基股份公告）
虽然在公告中说明了，李春安的减持是出于个人资金需求。但是，作为2003年的元老、控股股东的一致行动人，如此大规模减持股份，不免让人产生疑问。
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